·货币政策的困境

货币政策的制定和执行在实际的经济与金融体系运行中存在一些约束，并因此致使货币政策的功效大打折扣。

    困境之二：货币政策的多重目标

如果汇率政策影响了央行的利率政策的话，那为什么央行不能允许人民币大幅度升值呢？事实上，汇率政策的制定也不是独立的，而是受制于经济增长这一更终极的目标。《中国人民银行法》规定，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。这意味着，无论是币值的对内稳定（通货膨胀）还是对外稳定（即汇率升值或贬值）都只是货币政策的中间目标，而终极的目标则是经济增长。

在具体执行中，央行在制定货币政策时需要考虑以下四个目标：经济增长、充分就业、物价稳定及国际收支平衡。前两个目标属于经济增长的范畴，而后两个则属于币值稳定的范畴。就目前而言，维护国际收支平衡的目标与经济增长和充分就业的目标之间存在不可调和的矛盾。

经过多年的过度投资(投资占中国GDP的比例达到43%)，中国制造业中的许多部门已形成了严重的产能过剩，庞大的贸易顺差一直帮助中国吸收其巨大的产能、增加就业并刺激进一步的投资。目前，中国工业产出中约有四分之一用于出口，出口已占到GDP的近40%，净出口则占到GDP的近10%。如果为了实现国际收支平衡而让人民币大幅度升值的话，在短期内势必会对出口行业造成巨大的冲击，导致经济增长减缓和失业率的增加。而这正是制约人民币快速升值的最主要原因。

    困境之三：紧缩流动性与私有部门经济利益的冲突

如果汇率政策和利率政策都缺乏灵活性，那么是否可以通过加大公开市场操作和提高存款准备金率等技术性措施来把通过外汇市场干预所注入的流动性全部收回呢？理论上讲是可以，而央行也确实在努力这样做，但这些工具也存在诸多约束，而不是可以无限使用的。

比如说，经过2007年10次提高存款准备金率以后，央行已成功地将商业银行的超额储备金率控制在3%的水平。对于熟悉西方银行体系的人来讲，3%的超额储备金率意味着银行体系的流动性依然非常宽松。但是，国内商业银行资金部的老总们却时不时地感受到流动性很紧张。这从上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）的波动中可见一斑：2周的SHIBOR在2007年10月份时曾经一度超过13%。相对于平日3%左右的水平，这显然是资金紧张的一个明显征兆。