·货币政策的困境

货币政策的制定和执行在实际的经济与金融体系运行中存在一些约束，并因此致使货币政策的功效大打折扣。

    雷曼兄弟公司亚洲经济学家  孙明春

2007年，中国人民银行一直在采取紧缩性的货币政策，年内共加息6次，提高银行存款准备金10次。但是，这一系列紧缩政策似乎并未达到理想的效果。在11月份央行采取严格的“窗口指导”之前，广义货币（M2）供应量在10月份的年同比增速达到17%，银行贷款的增速也在继续上涨，通货膨胀达到十年来最高，城镇固定资产投资的增速也在10月份出现了反弹。同时，国内各城市的房地产市场都相当火热，股票市场也出现了多年不遇的泡沫。

上述种种现象迫使央行在2007年11月份不得不采取了严格的“窗口指导”措施，也就是所谓的贷款规模控制。这似乎又回到了多年前的计划经济的老路上去。那么，以价格和市场为主导的货币政策效果不理想，究竟症结在哪里？笔者认为，中国经济金融体制的特殊历史阶段，给央行的货币政策增添了太多的约束，使得货币政策的制定和执行面临诸多困境。从这个意义上讲，如果不果断地推进经济及金融体制改革，只会进一步削弱货币政策调控宏观经济的功能。

    困境之一：利率政策与汇率政策的冲突

对于货币政策效果不理想的分析讨论相当丰富，主要观点要么是说加息力度不够，要么是说人民币升值幅度太小，速度太慢，等等。但是，为什么央行在2007年不大幅度加息呢？汇率政策的刚性是制约利率政策灵活性的一个主要原因。

由于连续多年的巨额贸易顺差，人民币存在巨大的升值压力，而“渐进性”的汇率升值政策则给市场形成了强大的升值预期。在这一预期下，中美之间的负利差对于“热钱”流入中国套利产生了一定的抵消作用。而且，随着人民币利率的提高以及美元利率的下调，中美之间的利差逐步减小，甚至趋于消失。比如目前，人民币与美元一年期存款的利差已降至零，而离岸的1年期不交割远期外汇合约（NDF）所隐含的人民币升值预期则超过了10%。在这种情况下，央行若进一步加息，只会吸引更多的“热钱”流入，从而给汇率升值增添更多的压力。